МАТЕРИАЛЫ КРУГЛОГО СТОЛА
“РАЗВИТИЕ ВЕКСЕЛЬНОГО РЫНКА”
28.11.2003, Москва, Совет Федерации
Шиленков Евгений Викторович,
Повышение инвестиционного рейтинга России и его влияние на вексельный рынок
Для начала подведем итоги уходящего года. Основные предпосылки качественных и количественных изменений в структуре векселей, обращающихся сегодня на рынке, были заложены еще в начале уходящего года.
Начать надо с того, что в январе-феврале 2003 года в Россию активно начали поступать средства от продажи нефти. Учитывая благоприятные прогнозы развития российской экономики, в частности касательно роста ВПП, уменьшения внешнего долга и нормализации ситуации с бюджетом страны, банки активно стали наращивать объемы продаваемой валютной выручки. В результате рублевая ликвидность резко возросла. Наметившаяся тогда же тенденция к укреплению российской национальной валюты сделала рублевые активы сточки зрения инвестиций более привлекательными. В результате свободные средства в большом количестве стали
поступать на все сегменты российского фондового рынка, что обеспечило как подъем на рынке акций, так и рост цен на внутреннем долговом рынке, и частности на вексельном рынке.
На фоне растущих остатков коммерческих банков на корсчетах и низких процентных ставок на рынке МБК со сцены уходит Газпром, практически прекративший выписку новых векселей в рамках принятой осенью 2001 года программы по постепенному сворачиванию своего присутствия на вексельном рынке. Альтернативой Газпрому тогда стал Сбербанк, который в конце января вышел на рынок. Однако векселя Сбербанка не смогли вобрать в себя весь объем новых средств. В результате, часть средств ушла на вторичный рынок векселей Внешторгбанка, Альфа-банка и Росбанка. Помимо этого, у рынка появился интерес к еще менее ликвидным на тот момент векселям Никойла, Импексбанка, Банка Русский Стандарт, НомосБанка и другим. В результате рынок значительно расширился и престал быть “рынком векселей Газпрома”.
Что касается деятельности в этой сфере предприятий, то те, также активизировали свою деятельность, осознав возможность в сложившейся ситуации получения дополнительных заемных средств с помощью инструментов вексельного рынка. Однако их доля в общем обороте по-прежнему оставалось ничтожно малой.
Таким образом, в начале 2003 года на весельном рынке сложились следующие тенденции:
Во втором полугодии ситуация на денежном рынке начала в корне меняться. В частности, если с начала года Центральный Банк проводил активные меры по стерилизации избыточной рублевой ликвидности, то уже в конце июня вырос спрос со стороны коммерческих банков на рефинансирование путем прямого РЕПО, проводимого Банком России. Начиная с июля, уже четко обозначилось снижение спроса на рублевые инструменты, что в совокупности со снижением цены российских еврооблигаций вызвало рост доходностей на вексельном рынке и в целом на российском долговом рынке. Уменьшение рублевой ликвидности ощутимо повлияло на рынок межбанковских кредитов. По данным ЦБ средний объем предоставляемых на рынке МБК средств увеличился с нескольких сот млн руб. до 19 млрд руб. Одним их фактором уменьшения количества свободных рублей называли снижение норматива продажи экспортной выручки до 25%, и как следствие снижение потока рублевых средств, поступающих на рынки от продаж нефтедолларов. Однако есть и другая скрытая причина. В июне впервые широкую огласку получил конфликт между прокуратурой и ЮКОС. Долговые рынки практически не отреагировали на арест Лебедева, рынок акций на который пришелся основной удар, достаточно быстро оправился от потрясения. Однако для многих, в том числе иностранные инвесторов, разгоревшийся конфликт послужил сигналом к переоценке вложений в российскую экономику с точки зрения рисков. Открыто о выводе денег из российской экономики и в том числе из инструментов с фиксировано доходностью никто не говорил, но, безусловно, соответствующие решения были приняты.
В начале осени рост доходности на рынке векселей продолжился. Недостаток рублевой ликвидности и рост привлекательности вложений в иностранную валюту стали уже очевидным фактом. Общий объем денежных средств, предоставленных коммерческим банкам по операциям прямого РЕПО превысил 146 млрд рублей, а средние фактические ставки по однодневному межбанковскому кредиту достигли 9,89%, превысив в моменте 27% годовых. В октябре доходности продолжали расти, но в дело вмешался Moody’s. Изменение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня изменило сложившиеся к тому моменту тенденции. Как обычно, более спекулятивно настроенный рынок акций отреагировал на сообщение мощным ралли, более сдержанный рынок инструментов с фиксированной доходность также отреагировал ростом цен, но до своих максимальных цен, соответствующих уровня мая 2003 так и не дошел. Продажи на вексельном рынке также прекратились, однако значительного роста не произошло. Таким образом, в результате повышения рейтинга наметивший на долговых рынках спад был приостановлен. В тоже время заметного роста цен за этим не последовало.
Было достаточное количество споров о том, было ли повышение рейтинга попыткой спекуляции западных инвесторов, знали ли они последующих позднее событиях вокруг компании ЮКОС и непосредственном аресте Ходорковского, для нас важно одно: деньги в Россию так и не вернулись, и ожидать их, скорее всего, придется не раньше марта 2004 года. До этих пор российскому фондовому рынку придется исходить из внутренних ресурсов.
Какие тенденции будут на ожидать в 2004 году. Уже с декабря этого года на вексельный рынок в результате погашений начнут поступать с рублевые средства. По нашим оценкам в первом полугодии 2004 года общий объем погашений составит порядка 100 млрд руб. В частности, мы ожидаем погашение векселей Сбербанка на сумму порядка 50-60 млрд руб., Газпрома - 20 млрд руб., Внешэкономбанка - 15-20 мрлд руб., Газпромбанка на 5-10 млрд руб., Альфа-банка на 5 млрд руб. и Росбанка на 1,5-2 млрд руб. Это достаточно серьезный объем денежных средств, который будет необходимо реинвестировать. В то же время мы предполагаем, что в след за Газпромом с рынка векселей уйдут Сбербанк и ВТБ. В результате рынок лишиться возможности размещать свои средства в векселя этих эмитентов с более дальним сроком погашения. В условия ограниченных возможностей банков, которые, являясь основными и наиболее консервативными инвесторами на этом рынке, будут вынуждены продолжать инвестирование в рамках своих лимитов, спрос на дальние векселя вырастет. В результате доходность по ним начнет снижаться. Снижение будет происходить до определенных пределов, поскольку слишком низкий уровень доходности попросту сделает невыгодным подобные инвестиции. Безусловно, что в подобной ситуации, банкам придется пересматривать свои лимиты, расширяя их на банки второго эшелона, что в итоге приведет к улучшению ликвидность этих эмитентов. В тоже время, даже при расширении лимитов реинвестирована будет лишь часть средств, поскольку банки второго эшелона просто не способны выпустить в обращение такого количества векселей. Во-первых, им просто нормативы не позволять, а во-вторых, рынок никогда не купит их векселей в том же объеме, как, скажем газпромовских векселей – поскольку в этом случае существенно возрастут риски. А значит, часть высвободившихся средств будет вынуждена искать новое место для вложения. Очевидной альтернативой станет рынок облигаций, темпы роста которого в текущем году заметно увеличились.
Что касается прихода новых эмитентов со стороны предприятий, то количество реализованных в следующем году вексельных программ, безусловно, возрастет, но их векселя не станут заменой банковским. Это, прежде всего, связано с относительно небольшим размеров как самих предприятий, гораздо более низким уровнем прозрачности (в частности отсутствием контроля со стороны ЦБ), так и с малым размером выписки. Важно и то, что предприятия, как правило, после успешной реализации своих вексельных программ, не заботятся о формировании вторичного рынка своих векселей и поддержании его ликвидности. Это во многом объясняется тем, что вексельный займ для них прежде всего - маркетинговый ход, поскольку серия удачных размещений и своевременных погашений - это достаточно простой путь для созданий хорошей кредитной истории и большей “узнаваемости” такого заемщика в будущем. Во многом это лишь очевидные шаги, для дальнейшего выхода на облигационный рынок.
Как уже было отмечено, в будущем году мы ожидаем частичного оттока денежных средств с вексельного рынка на рынок облигаций. Но при этом не стоит забывать о пока еще неоспоримых преимуществах вексельного рынка над облигационным. На текущий момент объем размещенных векселей в разы превышает объем рынка корпоративных облигаций. Объемы дневных операций по векселям в 2-3 раза превышают объемы операций на рынке корпоративных облигаций. Ликвидность – очевидное, но не единственное преимущество вексельного рынка. К важным преимуществам можно отнести и большую устойчивость вексельного рынка к внешним факторам, тогда как рынок корпоративных облигаций может существенно колебаться в силу различных внешних факторов. Не стоит забывать и о том, что существенная часть векселей, находящихся в обращении используется не только как чисто спекулятивный инструмент или средство для краткосрочного вложения денежных средств, но и является средством расчета. Несмотря на всю критику, проведение зачетных схем с использованием векселей по-прежнему находит широкое применение в России, и ничего лучшего пока придумано не было. В этой связи можно упомянуть, что появление на рынке заимствований нового инструмента – краткосрочной облигации – не будет способно заменить вексель на этом поприще.
В заключении, еще раз хотелось бы повторить основные тенденции, которые, как мы ожидаем, будут присутствовать на весельном рынке в 2004 году: